黄金与比特币专题研究报告：实际利率视角下的黄金与比特币分析

（报告出品方/作者：东北证券，陈康、万明杰）

1. 黄金与实际利率

1.1. 黄金主要影响因素：实际利率

在此前的专题报告《黄金价格影响因素分析——基于实际利率》中我们提到，实际 利率是黄金价格最重要的影响因素。黄金作为无息资产，其持有的收益仅仅来自于 金价上升给资产带来的增值，因此黄金相对于其他资产是否具有吸引力，很大程度 上取决于其他资产的相对回报，而这个平均相对回报就是实际利率。当实际利率上 升时，投资于其他资产类别能获得越来越高的投资回报，持有黄金的机会成本上升， 黄金的价格就下降；当实际利率降低时，持有其他类别的资产取得的收益越来越少， 黄金就更加具有吸引力。黄金具有的几大特征，也离不开实际利率。

1.1.1. 黄金“抗通胀”

黄金以其存量稀有、具有价值、接受程度高等原因，能够被作为以物易物交换的最 终的“锚”。黄金和商品都是以货币计价时，当货币自身价值下降，而黄金相对其他 商品的公允价值未发生巨大改变，黄金和商品用货币计价的数量自然同步水涨船高。而对于黄金抗通胀的说法，其本质也和实际利率相关。当通胀水平上升，物价出现 泡沫化增长，实际利率水平因通胀率增加而降低，黄金价格上涨。

在布雷顿森林体系瓦解之后，黄金与美元脱钩。同时，外部供应因素导致了能源价 格飙升，传导至物价大幅上涨。陷入停滞的经济增长伴随输入型的通胀，导致美国 和一些其他西方经济体产生了严重的滞胀现象。在极高的通货膨胀率下，黄金表现 非常优秀，布雷顿森林体系脱钩前的价格为 35 美元一盎司，而在十年后的 1980 年 1 月，黄金价格已经超过 800 美元/盎司。

当通胀是由供给端产生、而非总需求推动的情况下，产生滞胀的风险及其高，在去 年年底至今年年初也有类似的情况出现。在 70 年代的滞胀时期，美联储主席保罗沃 尔克强硬加息，配合时任国务卿基辛格访问中东，石油美元体系的形成缓解了由能 源供给端引发的通胀。从黄金抗通胀的角度来看，用消费者价格指数修正过的黄金 现货价格最高点出现在滞胀时期，当年的表现最为亮眼。

1.1.2. 黄金“能避险”

在稳定时期，黄金表现或许会相对平淡，一旦遇上紧急的突发性风险事件，黄金价 格往往大幅上升，从而奠定其避险资产的地位。表面上看，“乱世买黄金”是因为黄 金的贮藏手段和贵金属价值。但对于黄金是避险资产的说法，其背后的本质依然离 不开实际利率的变化。

当风险性事件突发时，人们难以在第一时间全面衡量其持续时间和冲击力度，悲观 情绪和不确定性给市场带来对经济前景的担忧。在这样的情况下，名义利率会因为 恐慌交易而快速下行，推动实际利率同步下行，提振了黄金的价格。但从目前看， 风险性事件多数不可持续，随着突发性事件余波渐渐平息，黄金价格在短期迅速上 涨后也会逐渐回落至正常水平。

但并非所有突发事件都会导致黄金价格因名义利率降低而上涨，有时反而会出现黄 金价格大跌的现象，其背后的原因并不是名义利率，而是流动性风险的出现。黄金 凭借其优秀的流动性，可以在资金紧张时能够快速变现，当风险事件的产生对流动 性产生影响时，持有黄金的投资者可能会抛售黄金填补资金空缺，造成黄金价格大 幅下降。

2011 年 8 月，芝商所 CME 连续上调黄金期货保证金比例，填补保证金的压力造成 大量的投机交易者被迫平仓，为填补流动性的需求造成了黄金的大量抛售。同样的 情形也出现在了金融危机和疫情爆发的初期，2020 年 3 月，疫情突发对企业造成了 巨大的恐慌，市场流动性遭到挤兑，在美联储出手缓解市场流动性风险前，企业、 共同基金等黄金的投资者大量抛售包括黄金在内的各类资产换取资金，黄金因此在 一个星期内下跌了 200 美元/盎司。

1.2. 黄金与美元指数

1.2.1. 黄金与美元指数负相关

美元指数作为一篮子汇率的加权，代表着美元相对全球其他货币的强弱。而美元作 为黄金的主要计价和结算货币，美元指数和黄金也相对挂钩。当作为定价货币的美 元走强时，作为被定价物的黄金自身价值未发生变化，黄金的价格相对下降。因此， 美元指数与黄金呈负相关性，根据测算，美元指数与黄金价格的相关系数为-0.433。

但美元指数是美元相对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等货币的相 对值，由于美元指数与黄金负相关，而非美元货币与黄金价格的波动方向往往相同。可以看到，尽管波幅较大，黄金价格还是与欧元、日元、英镑等货币呈正相关性。根据测算，欧元兑美元与黄金的相关系数为 0.323，日元为 0.557。

1.2.2. 美元指数与黄金的桥梁：实际利率

美元指数与黄金负相关，并且黄金价格与美元指数出现拐点的时间基本一致，但二 者之间并非直接因果关系。由于同受美国经济和实际利率的影响，美元指数和黄金 价格更像是同步变动的反向指标，而实际利率在其中充当了黄金与美元指数的“桥 梁”。当美国经济基本面整体走强时，要素生产率提高，美元信用增强、购买力增强， 造成实际利率上升，表现为美元指数上升、黄金价格下降；相反，当经济前景黯淡、 美元信用削弱时，实际利率下降，美元指数下降、黄金价格上升。实际利率作为其他资产的平均回报，也能被理解成为经济要素资源的真实回报率， 其特殊表现形式是要素生产率。当经济整体走强，经济要素隐含的投资回报提高， 此时实际利率往往较高。可以看到，黄金与劳动力生产率以及全要素生产率都呈现 了负相关关系，潜在全要素生产率增长与黄金价格的相关系数达到了-0.536。这种负 相关性在 1980-2000 年间更为明显， 期间的相关系数为-0.716。当时总统里根通过 削减财政开支、减少税收等一系列政策，创造了宽松的市场环境，激发了企业活力 和投资者创业的热情，外加信息技术革命兴起，高额的实体经济生产回报吸引了大 量的投资，相比之下平淡的黄金失色不少。

而美国经济好转、实际利率的高企也会带来强势的美元。名义利率代表着经济增长 水平与货币政策，而通胀水平包含了政府债务的预期，在经济正向反馈高增长的时 候，要素生产率提高，名义利率上升，而健康的债务循环降低了通胀，实际利率也 相应提高。此时资本对美国的经济预期好转，对美元的需求走强，美元本币也就相 应升值。自此，黄金和美元指数就能够通过实际利率联系在一起。

里根通过“经济复兴法”，在财政政策方面降低税收和缩减政府福利开支，货币政策 端则提高利率水平、稳定货币供给，为企业和市场营造了优秀的营商氛围。经过“经 济复兴法”和企业税改，美国经济快速回暖，通胀回落。美国经济增速由 1981 年 12 月的-4.6%升至 1983 年 12 月的 8.5%，通胀则由 8.9%降至 3.8%，而美元指数也从 1980 年中的 86 直冲 1985 年初的 160，直到广场协议签订才开始回落。

1.3. 黄金锚定中长端实际利率

1.3.1. 估值角度看黄金

对于一个资产的价值，通常能够用现金流折现模型来进行估算。假设某一类资产， 第一年的现金回报是 D，预期每年现金回报的增长率为 g，那么第 t 年的现金回报 就是D(1 + )1；除了每年的现金回报，该资产在第 T 年最终卖出时的价格为 E， 而每年的实际收益率为 r，那么这种资产的价格 P 就是：P = ∑(1 + )1 (1 + )=1 + (1 + )资产价格 P 是利率的减函数，是最终卖出时价格 E 的增函数。

由于黄金的寿命无限长，能够长期承担价值储藏的功能，因此黄金可以看成一种零 息且永续的债券。黄金与股权、债券不同，传统估值模型里的现金流贴现中，黄金 没有现金流入，因此每年的现金回报 D 为 0，而黄金资产价格可以简单理解为：P = (1 + )黄金资产价格与利率 r 因此呈负相关关系。在传统定价模型中，所有的价值都是建 立在现有纸币体系之下，而未来货币的价值会被新发行货币稀释，当前的钱和未来 的钱是不同的，但黄金是永恒的，因此黄金未来的价值 E 实际上是由其内含价值和 因货币贬值导致的资产增值速度构成，黄金价格与货币贬值导致的资产相对增值速 度正相关，因此黄金也能防御纸币稀释风险。

1.3.2. 久期角度看黄金

久期是考虑了债券现金流现值的因素后测算的债券实际到期日，是债券价格与收益 率函数的一阶导数，测度的是债券发生现金流的平均期限。由于债券到期时间越长， 价格对利率的敏感性越高，因此久期也可用来测度债券价格对利率变化的敏感程度。当利率水平下降时，拉长债券久期、加大长期债券的投资，能够让资产组合获得更 高的溢价。

黄金作为一种永续的资产，其到期时间极长，对利率、尤其是实际利率的变化非常 敏感。根据彭博分析师 Ven Ram 在去年 8 月的研究，黄金的久期在 20 左右。其采 用了过去十几年中美国相关债券数据，模拟黄金相对实际利率变化的反应程度。分 析表明，当实际利率上升时，黄金的久期为 17；当实际利率下降时，黄金的久期为 20。其还提到，早在 2018 年，就有研究认为黄金久期甚至能达到 30。以 2020 年 8 月 6 日的价格计算，实际利率从当前水平下跌 100 个基点，金价会接近 2500 美元 一盎司，而同样幅度的实际利率上升将使得黄金价格跌至 1700 美元左右。3 月 26 日十年期 TIPS 收益率为-0.67，黄金价格为 1731.8 美元/盎司，可以看到黄金对利率 的实际敏感程度比测算结果要高。

另外，从其研究结果中可以发现黄金具有的凸性，当时黄金价格在实际利率下降时 的收益会大于实际利率上升时的价格损失。当实际利率下降时，黄金的价值往往会 上升更多，持有有限供应的零息资产，显然要比持有能几乎无限量供应的美国国债 这样的负实际利率资产要好。

1.3.3. 黄金锚定中长期实际利率

黄金是久期极长的资产，永续的特性也意味着其更容易受中长期实际利率的影响， 在研究分析中，也多以 10 年期实际利率为锚来判断黄金的价格。但更准确的是，因 投资者持有黄金目的不同，黄金价格应是各期限实际利率的加权结果，其中用以对 冲经济变化带来的名义利率和通胀风险为主要目的，因此中长期实际利率的权重最 大。五年期及以下的短期实际利率更多的是流动性的锚，与黄金价格的相关性不及 中长期实际利率。

2003 年，美联储推出通胀保值债券国债 TIPS，其收益率为剔除了通胀预期的同期 限国债利率，即实际利率，TIPS 债券与黄金价格的负相关性相对名义利率更加明显。目前，美联储已推出 5 年、7 年、10 年、20 年、30 年、长期共 6 个品种的通胀指数 国债。为探究不同期限实际利率与黄金价格的相关性，我们使用了各个期限的 TIPS 到期收益率与黄金进行回归分析。为衡量短期实际利率，我们采用了盈亏平衡通胀 率（BEI）指数作为通胀预期，使用 1 年期、2 年期美国国债收益率与 1 年、2 年 BEI 的差作为短期实际利率。根据测算，我们发现越短期的实际利率与黄金的相关性越低，随着期限的拉长，实 际利率与黄金价格的相关性逐渐提高。相关性的极值出现在 10 年期实际利率，相关 系数达到了-0.898。由于 30 年期 TIPS 国债发行时间较晚，30 年期实际利率相关性 为-0.648 外，其他中长期至超长期实际利率与黄金价格的相关性都在-0.8 以上，也 侧面印证了黄金价格锚定中长期实际利率的结论。

2. 实际利率视角看比特币

比特币自诞生之初，就吸引了不少眼球。但比特币不像债券、股票、房地产或贵金属等传统与实体相关联的资产，比特币无法如同其他金融资产一般提供资本效益和现金流，也不像房地产和贵金属一样具有使用价值。但因其稀缺性，并且目前在投资者群体中认可度高，没有内在价值的比特币也能通过投资者和投机资金的涌入而实现增长。

目前选取比特币作为标的的基金并不多，但交投在近期都异常活跃。2021 年 2 月 13 日，总部位于多伦多的 Purpose 投资公司（Purpose Investments Inc.）获得了加拿大 安大略省监管机构的最终批准，可以发行直接托管的比特币 ETF 并在多伦多证券交 易所上市。这是全球首支可以向散户发售的比特币产品，并且仅仅在两天之内，交 易量就已超过 4 亿美元。在此之前，只有美国的灰度基金（Grayscale Investment Inc.） 拥有比特币基金，但灰度基金只面向专业机构投资者开放。

从价格上看，自去年 9 月以来，比特币价格一路飙涨，从去年 9 月初的 10000 美元 左右，大涨至 2021 年 3 月 13 日的 61165 美元，期间不断刷新的历史新高，让比特 币成为市场的焦点。比特币的横空夺目也引发了不少的讨论，国外不少机构已将比 特币纳入资产组合，并认为比特币会代替黄金成为新一代的价值贮藏手段，但通过 对比黄金和比特币的性质，可以发现比特币无法取代黄金目前的储备货币地位。而 探究比特币价格上升原因，根源来自于超低实际利率引发的流动性膨胀。

2.1. 比特币，实际利率与流动性

2.1.1. 比特币锚定短端实际利率

如果说黄金对标的是中长期实际利率，那么比特币是短期实际利率作用下的产物。中长期实际利率代表的是经济未来的预期以及长期实际回报，因此能够与长期持有 的黄金相对标；但比特币不孳息也不具有使用价值，只能通过不断换手实现价格增 长，因此比特币与热钱的多少密切相关。

中长端实际利率并不会影响短期流动性的多寡，而短端实际利率在其中就扮演了至 关重要的作用。当短端实际利率极低时，资金拆借成本变得极为低廉，而资金期限 较短也注定了其以短期投机为主的性质。这部分低实际利率提供的充裕的资金开始 追逐一些市场上的核心资产，造成了许多风险性资产估值的迅速上升。比特币是其 中的典型，低实际利率下的资金进入比特币市场，催生了价格泡沫，比特币价格也 因此锚定了短端实际利率，这一现象在疫情前后格外明显。

由于经济中枢下移以及疫情爆发，短端名义利率被迅速降至 0 附近，而通胀由财政 政策支撑，造成了短端极低的实际利率。以 5 年期 TIPS 债券代表的实际利率为例， 通过测算，从 2019 年 4 季度至今，比特币价格与 5 年期 TIPS 国债收益率的相关性 为-0.711，将指数化上升的比特币价格做对数处理后可以发现，短端实际利率与其价格走势高度相关，相关性提升至-0.819。

比特币中短期节奏锚定短端实际利率下沉带来的增量资金变化，而在中长期离不开 全球央行的放水扩表，全球流动性的扩张泛滥，给比特币营造了增长的温床。通过 加总美元计价的中国、美国、欧元区、日本及英国的 M2 总量，可以发现自 2013 年 以来，主要经济体的货币总量提供了大量的流动性，与比特币长期价格走势不无关 系。据测算，2013 年初至 2021 年 1 月，五大经济体 M2 总量与比特币价格的相关 系数高达 0.867。

2.1.2. 比特币与黄金无明显相关性

全球流动性扩张和货币超发能催涨比特币和黄金这样的具备“保值能力”的资产， 体现了这些资产的抗超发属性，但比特币和黄金之间依然没有明显的相关性。第一， 货币增长推升价格上升是长期趋势逻辑，并不能用于指导交易，无法直接用于判断 两项资产价格之间的关联程度。第二，黄金和比特币的主导影响因素分别是中长端 实际利率和短端实际利率，其内在含义分别是中长期经济情况，以及短期资金和流 动性，不同的内含价值使得二者相关性有所下降。

黄金和比特币的相关性不高，表明两者之间不是完全的替代品，存在能够组合进行 资产配置的可能性。根据过去 90 天滚动计算的相关系数，可以发现比特币与黄金和 标普波动率指数的相关性大部分在-0.5 至 0.5 之间摆动，并未出现可持续的明显相 关现象。

2.2. 资产特性角度看，比特币能取代黄金吗

从去年 9 月至今，比特币的涨幅一骑绝尘，黄金同期的表现相形见绌。但黄金凭借 其低波动率、高流动性、大市值等因素，从古至今一直被当作最终一般等价物，这 些特点上的缺陷导致比特币目前无法取代黄金的地位。

2.2.1. 实际用途

黄金是用途广泛的贵金属，在生活消费需求、工业生产需求、投资储备需求中都发 挥着重要的作用。2003 年后，全球每年对黄金的需求在 4000 吨左右，而拥有的商 品属性也成为了黄金需求的压舱石。生活中最常见的黄金是以黄金珠宝首饰形式存 在的，而金饰需求也是黄金需求的主要来源；黄金的工业需求最为稳定，2003 年至 今，黄金工业需求整体波动不大，基本维持在每年 300-400 吨左右，作为五金之王， 黄金是少有的化学、物理、电子性能优异的金属，应用领域非常广，在电子、通讯、 航空航天、化工、医疗等工业部门有着广泛的应用空间；黄金的投资和储备需求变 化较大。

比特币作为区块链技术下的产物，对于实体生产生活的影响有限，目前较多的用途 仅仅是支付手段以及投资品种。但由于比特币流动和储藏涉及到信息技术安全问题， 一般散户难以直接接触，需要借助第三方平台的技术支持才可进行，比特币的用途 因此受到重重限制。目前，比特币更多地是被当作一项资产，我国央行在 2013 年 12 月 5 日发布的《关 于防范比特币风险的通知》中提到，比特币不是货币而只是一种虚拟商品，金融机 构和支付机构不得开展与比特币相关的业务。另外，我国法院曾在 19 年的某次判决 中认定，比特币因其稀缺性、排他性和可支配性，被认可具有虚拟财产属性。美联 储主席鲍威尔今年 3 月 22 日在国际清算银行举办的活动上也表示，比特币作为价 值存储并没有真正的用途，而更像是投机的资产。通过中美央行的态度可以发现，比特币仅仅为一项资产，无法像黄金一般具有丰富 的真实用途，这也使得黄金和比特币的不可替代性大有不同。可以试想，如果出现 另外一种资产，其同样具有稀缺性、流动性等要素，比特币的地位会因此大打折扣；而黄金因其具有的真实用途，仍然能够充当最终一般等价物的角色，黄金的价值贮 藏功能是由其实际用途作为支撑，这一点比特币无法做到。

2.2.2. 大市值特性

作为价值储备资产，具有大市值特性是必不可少的。市值越高，投资者进行市场操 作的成本越高、代价越大，这一品种所具有的多逼空、空逼多风险越低，有利于保 证资产价值的合理性和稳定性，减小资产池的深度和厚度不够给价格带来的冲击。

黄金的开采和使用已有上千年的历史，已有的黄金开采量和目前的黄金价格，生成 了规模庞大的黄金市场。根据世界黄金协会（World Gold Council）的统计，截至 2019 年底，已开采的黄金在地面上共有存量 197,576 吨，其中首饰 92,947 吨，占 47.0%；私人投资有 42,619 吨，占 21.6%；官方部门储备共 33,919 吨，占 17.2%；其他形式储备黄金 28,090 吨，占 14.2%。而根据美国地质勘探局（USGS）的展望地下尚未开 采的黄金储藏量共 50,000 吨，每年全球黄金矿业新采出约 2500 至 3000 吨黄金。以 世界黄金协会的数据为参考，截至 2020 年末，黄金存量至少 20 万吨，而去年末的 黄金价格为 1887.6 美元/盎司，那么 2020 年底全球黄金总市值达到 13.32 万亿美元。央行储备黄金是各国央行或国际机构用于外汇储备而拥有的黄金，截至 2020 年末， 全球官方黄金储备为 35244.45 吨，其市值为 2.3467 万亿美元。

比特币的总市值相对就要小很多，相对黄金而言，比特币的市场价格要小一个数量 级。截至 2020 年末，已开采流通的比特币数量为 1858.60 万枚，2020 年末的比特币 价格为 28992.79 美元，在去年年底，比特币的总市值共 5388.60 亿美元，不到官方 黄金储备总市值的四分之一。而比特币设计的上限数量为 2103.84 万枚，按 3 月中 旬 61165.19 美元的价格计算，所有比特币的总市值为 1.29 万亿美元，依旧不到去年 末全球黄金总市值的十分之一。而在 2020 年末，美国国债余额为 26.95 万亿美元， 比特币仅相当于美国国债市值的 2%左右。相比之下，比特币的总市值短期内无法 撼动黄金乃至美国国债的地位。

2.2.3. 资产流动性特征

资产的流动性即变现能力，是指投资者能够快速以最小的折价换取现金，反映了一 类资产交易的活跃程度。当一个市场能够充分地整合买卖双方的需求，资产交易能 够迅速完成，这类资产的流动性就相对较好。在流动性好的市场上，交易成本较低， 资源配置效率较高。当一个市场的交易者多元且分散时，这个市场的流动性往往较 好。

根据过去的经验，黄金交易市场拥有着足够的流动性。首先，黄金普世接受的特征， 使得投资者无论在哪都能将黄金快速变现。其次，黄金的供给足量且稳定，且分布 在全球各地，不会形成垄断局面。最后，黄金的持有者分散且多元，从普通生活消费需求的百姓，进行工业生产的企业，到作为储备资产的央行，分布广泛的黄金供 需能够快速得到匹配，也保障了黄金的流动性。

毫无疑问，比特币的市场集中度远远高于黄金，相比于黄金，比特币更像是“少数 人的游戏”，散户的参与也是通过“少数人”来进行。从供给角度来看，比特币的生 产和供应是通过“挖矿”形成，而全球的矿场正出现一定程度的集中化倾向，这将 会令比特币的供应更进一步趋于集中。

除此之外，根据比特币的算法，挖矿的效率每四年减半，2100 万枚的数量上限将在 2040 年前达到。如果比特币的供应和持有集中于少数人手中，将不利于比特币的流 动和交易，影响整个比特币市场的活跃程度，提高了交易成本，削弱了变现能力， 为比特币的流动性带来巨大的风险，最终势必传导至价格上。关于流动性这一点， 比特币与黄金具有天壤之别。可以看到，随着比特币价格不断攀高，比特币每天的 成交量却依旧在 1 万-2 万个左右，交投数量未提高，不利于进一步打开市场的流动 性。

2.2.4. 波动率水平

除了流动性外，波动率水平也是衡量资产稳定程度的重要指标。当资产价格波动幅 度越大，波动频率越频繁，风险也就越大，而高波动率也将极大的影响储藏货币的 币值。黄金和比特币同样没有涨跌幅限制，但价格的变动程度差异巨大。贵金属的投资者 分散且多元，难以出现让大多数投资者共振的事件，在短期内给黄金带来迅速的急 涨和急跌。据测算，2018 年 1 月至今，黄金的日均涨跌幅为 0.61%，而比特币为 2.74%，达到黄金平均波幅的 4.43 倍之多。另外，比特币波幅超过平均值的频率也 较高，自 2018 年初共有 412 个交易日超出平均涨跌幅，占据所有交易日的 34.83%。

世界黄金协会分析了过去 20 年中比特币和相关资产波动率的比较情况，其结论与 我们的分析类似。报告结果显示，比特币的波动程度远高于黄金、纳斯达克以及标 普 500，对于周收益率至少下跌 2.5%的频率，比特币平均每四周要经历一次，纳斯 达克和标普 500 指数平均每十二周经历一次，黄金则是每十三周经历一次。另外， 比特币的在险值（VaR）几乎是等额黄金的五倍，投资者每投资一万元用于购买比 特币，就有 5%的可能性损失至少 1382 元，而黄金的损失仅为 369 美元。因此，不 难理解市场为何频频传出比特币爆仓新闻。

2.2.5. 便利性和安全性

作为价值储藏资产，使用的便利性和安全性也非常重要。就便利性来说，黄金要优于比特币。比特币的受众目前依然较窄，普通群众对比特币的了解在逐渐增长，可 在接受和使用程度方面依然受到信息技术、知识水平等诸多方面的限制，目前不存 在大范围拓展用户群体的基础。尽管包括我国在内的多国央行正在研究和试点数字 货币，但要在支付、使用、流通等方面达到股票、黄金等资产的便捷和可理解程度， 并形成规模化效应，还需要一定的时间。相比之下，黄金现有的使用和交付条件较 为成熟，保存、交割等也都非常便捷。

在安全性方面，随着生产、储存、检测、运输和安保技术的不断提高，伪造假黄金 基本是无稽之谈，除了时有发生的居家偷盗或抢劫案之外，黄金的安全性基本能够 得到保障。而比特币的安全性也是其卖点之一，作为加密货币，比特币去中心化、 无法伪造、隐私程度较高的特性，让比特币自诞生起便得到追捧。但其毕竟是网络 虚拟货币，迟早会有算法的漏洞等隐患，并且受到监管政策的影响较大。桥水基金 达里奥也表示，比特币对黑客入侵的抵御能力还不够强大；并且，比特币与传统货 币和信贷体系的冲突，它发展得越成功，对现有货币体系的挑战越大，政府就越可 能对其进行限制，影响其使用的安全性。

政府或许难以全面禁止比特币的流通，但通过制定相关政策，监管层能达到比特币 反洗钱等目的。目前，各国央行积极引导创新的官方数字货币，未来或对比特币造 成较大的冲击。

3. 实际利率变化周期

3.1. 实际利率变化阶段拆解

去年突如其来的疫情给实体经济造成了巨大的冲击，各国施行财政和货币政策作用 缓急纾困，而随着疫苗注射越来越广泛，各类生产生活的恢复如常，市场对经济前景预期向好。在多重因素的作用下，过去两年内，实际利率已经经历过了一个完整 的周期，与传统经济长达十余年的周期不同，本轮利率变化和资产轮动速度加快， 周期时间大大被压缩。

3.1.1. 疫情前：名义利率、实际利率双走低

自中美贸易战开打，全球经济前景黯淡。而经济中存在的结构性问题迟迟未能解决， 产业空心化问题导致低收入群体无法实现收入增长，长期经济增长动能下降。在多 重因素的作用下，美债自 2019 年开启新一轮下行周期，10 年期美债收益率由年初 的 2.66%一路下行至四季度的 1.5%；期间 10 年期 BEI 隐含的通胀预期在 1.5%至 2% 之间震荡，名义利率下行带动实际利率下行，至 2019 年底已经到达零附近。

在这一年中，名义利率和实际利率双双走低，黄金走出了一波小牛行情，一年中价 格上涨了约 300 美元/盎司。

3.1.2. 疫情中：名义利率见底，通胀反向上升

2020 年 1 月，新冠病毒开始在全球各地蔓延。疫情爆发初期，病毒的致死率相对较 高，经济对疫情的恐慌程度高于实际受损程度。在这样的背景下，美联储和国会于 3 月依次施行了极度宽松的货币政策以及第一轮财政刺激计划。就此开始，全球大 类资产走势沿着疫情的传播、货币政策和财政政策的走向逐渐铺开。

美联储宽松的货币政策为市场提供了大量的流动性，缓解了各个市场的流动性危机， 但同时也将各个期限的名义利率按在了地板上。但另一方面，2.2 万亿的财政补贴方 案开始实行，通过向符合条件的个人发放现金补贴，托住了居民部门的资产负债表。美国居民部门的现金流并未因疫情失业而造成冲击，相反，个人可支配时候入大幅 上升，美国的总需求曲线也因财政刺激计划而并未萎缩，因此可以看到通胀预期快 速回升。在财政和货币政策双管齐下的作用下，形成了名义利率极低和通胀预期升 高这样一对极其罕见的组合，实际利率进一步下沉，让黄金价格加速站上 2000 美 元。

但这一现象在 7 月底发生了变化。时值美国疫情处于二次爆发阶段，市场普遍预期美联储会进一步宽松降低利率，但鲍威尔的讲话完全未提更加宽松，造成市场反响 剧烈。美联储的预期管理，将美债收益率由看跌期权转变为看涨期权，10 年期名义 利率由此开始从底部回温，实际利率无法继续下行，黄金最好的环境已经改变，随 即开始震荡阴跌。

而中国在疫情期间的做法是采取行政手段阻隔病毒传播，没有依靠货币和财政的大 水漫灌及强刺激，出手的货币政策逐渐收回，为下次应对风险和冲击储备弹药。中 国的快速复产复工导致生产的恢复快于需求，而欧美经济体在刺激政策和生产停滞 的组合下导致需求的复苏快于生产，二者的错配也转化为中国出口的强劲反弹。最 终的结果便是，海外的巨大财政赤字和贸易赤字，催生了我国去年靓丽的出口数据 以及单边升值的人民币。

3.1.3. 疫情复苏：通胀持续高企，名义利率回温

尽管疫情并未消除，但全球生产活动早已开始恢复。美国三轮财政刺激延续了补贴 政策，自去年年底以来，通胀预期不断升温，而随着经济复苏的状况越来越好，景 气程度提高，长端利率逐渐恢复，带动短期利率上升，因此造成了春节前后权益端海外复苏势头不减，而中国去年因接受了海外需求而过热的生产也将逐步恢复正常， 集装箱价格指数从高点回落，中国去年多占的出口份额逐渐转移回海外。10 年期中 债收益率也达到了 2019 年 11 月疫情前的水平，中国经济增长的边际高点或许已经 出现。

3.1.4. 后疫情时代

在后疫情时代，随着疫苗的铺开注射，经济会回到疫情前的水平，但经历这一轮冲 击，经济 K 型分化的结构性问题并未改变。短期内上升过快的名义利率为金融市场 带来了巨大的不稳定性，而后续扭转市场风向的钥匙就交给了美联储。在 3 月的 FOMC 会议及以前，鲍威尔对于削减宽松的态度均为坚决否定，但其在 3 月 25 日 接受采访时首次谈到减少购债。主要原因是 10 年期名义利率停止一路上行，并且及 时地推出宽松政策，能够为下一次联储应对突发性事件和风险留出余地。

3.2. 未来大类资产走势观察

3.2.1. 美元

美国经济复苏前景良好，生产景气度高，投资者对于美元的信心增强。而美元指数 中权重最大的欧元，因欧盟疫情状况和经济恢复不及预期，欧元相对美元将依旧弱 势，因此美元指数已在 90 附近筑底回升。

3.2.2. 权益类资产

春节前后全球短端实际利率抬升，导致负债端成本上升，传导至资产价格收缩。由 于美联储态度将逐渐由鸽转鹰，杀估值行情或不会很快结束，权益类资产安全性弱 于债券类资产。

3.2.3. 贵金属与有色金属

财政补贴对通胀的影响边际减弱，第三轮补贴也将于年中到期，届时通胀预期高点 或将出现，实际利率会在短时间内反弹，带来黄金短期波段机会。铜价自去年 11 月 后与中债收益率背离，供给端因素导致“类滞胀”情况出现，随着上游开采生产活 动恢复，库存累积，铜的长短端价差已经扁平，铜价难有理由再度追高。

3.2.4. 石油价格

油价关注后续沙特减产 100 万桶是否延续。3 月 OPEC+会议上，沙特维持每月减产 100 万桶，减产情况逐月延续，油价从 55-65 的均衡区间向上挺进，且由于市场不 敢押注沙特将在长时间内维持减产，油价出现近月高、远月低的 back 结构。油价何 时回到“甜点区间”观察后续月份沙特是否松开减产。

风险提示：经济恢复超预期，各期限实际利率快速上行；美联储态度转变，提前收 缩货币政策。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

全文完。

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

文琳资讯，每日提供最新信息。欢迎关注【文琳资讯】

今日导读：点击下面链接可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳阅读

公众号 ：就业与创业